野村東方國際證券祁宗超表示，1985年廣場協(xié)議之后，日本進(jìn)入“失去的20年”或者“失去的30年”的低迷時期。股價表現(xiàn)上面，自90年代后期開始，日本股市也進(jìn)入到長期的調(diào)整當(dāng)中。

以下為文字精華：

提問：請祁總對當(dāng)年日本股市和日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的走勢展開聊一聊。

(資料圖)

祁宗超：大家對日本最直觀的印象，無論是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本進(jìn)入到了一個持續(xù)的經(jīng)濟(jì)低迷的一個狀態(tài)。談到日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，或者是說日本的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅肯定值得一提的就是1985年所簽訂的廣場協(xié)議。

廣場協(xié)議它簽訂的根源就是80年代開始，日本國內(nèi)的一些優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在全球的競爭力逐漸顯現(xiàn)。80年代開始，美國跟日本之間的貿(mào)易逆差持續(xù)積累，在這樣的大背景下，發(fā)達(dá)國家簽訂了廣場協(xié)議，之后日本進(jìn)入到了日元持續(xù)升值的狀態(tài)當(dāng)中，這是匯率方面的大背景。

從日本國內(nèi)來看，一方面因為持續(xù)貿(mào)易順差的積累，另一方面由于日本國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速確實也面臨著一個換檔的情況，所以它通過持續(xù)的寬松的貨幣政策來刺激國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長。

此外還有另一個因素，80年代時候全球?qū)θ毡镜慕?jīng)濟(jì)有一個非理性的樂觀因素。當(dāng)時有一個比較流行的詞語叫“Japan as Number One”，不僅僅是日本國內(nèi)的一些人，全球市場的一些投資者，也覺得日本有朝一日會超過美國，存在這樣的一個非理性的樂觀。

當(dāng)時東京作為一個比較國際知名的金融中心，吸引了大量的資金入場，這導(dǎo)致了很多日本的企業(yè)參與到了房地產(chǎn)以及股市的投機(jī)當(dāng)中，無論是房地產(chǎn)價格還是股市的價格，在1985年之后，都進(jìn)入到了一個大幅的快速上漲的一個過程當(dāng)中。

在泡沫上漲的過程當(dāng)中，一開始日本的監(jiān)管層并沒有非常強(qiáng)烈的去控制，背后的一個重要的原因就是當(dāng)時日本的泡沫跟歷史上的泡沫很相似，更多的體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的上漲。但是從實體經(jīng)濟(jì)的層面上來看的話，它的通脹其實并不是特別高，所以說日本當(dāng)局開始并沒有十分重視，到泡沫后期因為資產(chǎn)價格大幅上漲以及房價大幅上漲，給居民端帶來很大的壓力。

在泡沫后期，日本政府開始進(jìn)行一些管控措施，包括持續(xù)的提升政策利率，對銀行貸款進(jìn)行一個總量的控制等。

在1990年的時候，海灣戰(zhàn)爭等一系列的地緣沖突，全球的風(fēng)險投資者風(fēng)險偏好大幅下降，一系列的因素綜合導(dǎo)致了日本的泡沫在1991年開始進(jìn)入到一個破滅的狀態(tài)。自然價格進(jìn)入大幅的下跌之后，在資產(chǎn)價格高價的時候加杠桿去進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的資產(chǎn)持有者就會進(jìn)行大幅拋售，于是資產(chǎn)價格就進(jìn)入到了螺旋下跌的狀態(tài)。

在90年日本的股市泡沫破滅之后，1991年日本的房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了泡沫，自然價格大幅下跌之后，最直接沖擊到的其實是在泡沫時期大量加杠桿進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的一些企業(yè)部門。所以1991、1992年的時候，大量的日本的中小企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的情況，并且風(fēng)險向一些小型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

在一開始，日本的監(jiān)管當(dāng)局還覺得，價格下跌的過程，其實是經(jīng)濟(jì)周期的一個回落，那么隨著整個經(jīng)濟(jì)周期再次回升的話，金融部門的一些不良資產(chǎn)的問題會自然而然得到解決。

再加上1993年日本整體因為第二波嬰兒潮的購房的剛需，推升了1993年到1995年之間，日本經(jīng)濟(jì)小陽春的情況。但是到1995年的時候，日本的住專機(jī)構(gòu)（專門為居民部門發(fā)放貸款的一個機(jī)構(gòu)），在泡沫時期對企業(yè)部門發(fā)放了大量的投機(jī)性的房地產(chǎn)的貸款。隨著房地產(chǎn)價格大幅下跌之后，住宅金融機(jī)構(gòu)的不良貸款就直接暴露了。1995年之后，這一塊住專的風(fēng)險暴露之后，再進(jìn)一步向上游的一些大型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

所以1997、1998年日本一些大型金融機(jī)構(gòu)，包括北海道拓智銀行、三一證券，其實都是在那個時候破產(chǎn)的，進(jìn)一步導(dǎo)致了日本國內(nèi)金融危機(jī)的爆發(fā)，大量的金融機(jī)構(gòu)體內(nèi)有大量的壞賬，導(dǎo)致了它在國際市場進(jìn)行融資的時候，會被要求一個更高的溢價。

在這樣一個嚴(yán)峻的節(jié)點上，日本政府才真正下定決心通過注入公共資金的方式去對日本金融系統(tǒng)進(jìn)行救助。也是在97、98年之后，日本真正進(jìn)入到了一個所謂的就業(yè)冰河時代，日本家庭部門的可支配收入進(jìn)入負(fù)增長。這就是我們所熟知的日本泡沫破滅，以及日本所謂失去的20年，就是這么一個流程。

當(dāng)然日本在90年泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及長達(dá)二三十年持續(xù)的低迷的狀態(tài)，除了說金融系統(tǒng)里面積累了大量的不良資產(chǎn)，對不良資產(chǎn)的處置比較拖延的這么一個原因之外，其實在90年代之后，日本也有一些其他方面的變化，包括說我們看到日本的老齡化的程度，其實在90年代之后出現(xiàn)加速的狀況，現(xiàn)在來看，日本已經(jīng)進(jìn)入到重度老齡化的社會。

另外一方面，在90年代后期，特別是以我國為代表的一些東亞國家，也抓住了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的浪潮，日本受到不良資產(chǎn)的拖累，也就失去了機(jī)遇。所以日本在90年代之后進(jìn)入到了一個所謂的失去的20年或者失去的30年。從股價表現(xiàn)上面，90年代后期，日本的股市也進(jìn)入到了一個長期的調(diào)整當(dāng)中。