年初以來，日經(jīng) 225 指數(shù)不斷刷新 1990 年以來的新高；外資持續(xù)流入的同時(shí)，日元卻在大幅貶值?！肮蓞R分化”異象背后的原因、后續(xù)可能的演繹？本文分析，可供參考。

熱點(diǎn)思考： “進(jìn)擊”的日股 VS“弱勢(shì)”的日元？

(資料圖片)

一問： 伴隨日股大漲的“異象”？外資持續(xù)流入，日元卻在貶值

年初以來，日經(jīng) 225 指數(shù)不斷刷新 1990 年以來的新高，外資持續(xù)流入的同時(shí)，日元卻在大幅貶值。 4 月 7 日以來，日本市場(chǎng)的外資大舉涌入 661 億美元，驅(qū)動(dòng)日股大漲 23%； 而日元卻持續(xù)疲軟， 4 月 7 日至今，日元兌美元貶值 6.1%、再破 140 關(guān)口。 拉長(zhǎng)時(shí)間看， 1988 年以來的多數(shù)時(shí)間段，日本股指與匯率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)相關(guān)系數(shù)低至-0.7。在多數(shù)國家，股匯之間更多呈現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系；日本的情況并不多見。從資金流向來看，外資流入一國股市，在推升股指的同時(shí)也會(huì)帶來本幣升值壓力。從背后邏輯來看，股市多是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”、匯率也是兩國基本面相對(duì)強(qiáng)弱的反映。以中國為例，“811”匯改后中國股匯相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.6。經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，人民幣升值與股指上漲通常同時(shí)出現(xiàn)。

二問： 股匯負(fù)相關(guān)的緣由？超寬松政策下的共同驅(qū)動(dòng)，貶值提振出口利潤(rùn)等

日本股匯負(fù)相關(guān)主因， 在于日本長(zhǎng)期實(shí)施超寬松貨幣政策、 利率與基本面明顯“脫鉤”；這一背景下美日利差成為日本股、匯共同定價(jià)的關(guān)鍵因素： 1） 美日利差走闊時(shí)，套利資金流向高息貨幣，造成日元相對(duì)美元貶值； 套利資金規(guī)模遠(yuǎn)超股市外資， 主導(dǎo)了匯率的波動(dòng)。 2） 美債收益率走高，對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成壓制，部分資金會(huì)轉(zhuǎn)向日本股市。此外，日元貶值對(duì)出口刺激下日本企業(yè)盈利的改善、避險(xiǎn)情緒對(duì)日元日股兩類資產(chǎn)的差異化影響，也是日本股匯負(fù)相關(guān)關(guān)系的潛在解釋。第一， 日本對(duì)外依存度較高， 日元貶值對(duì)日本出口有明顯刺激作用，進(jìn)而改善日本出口導(dǎo)向型企業(yè)盈利，支撐股價(jià)上漲。第二，日元是典型的避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走低時(shí)， 也會(huì)出現(xiàn)日元升值、日股承壓。

三問： 若日元轉(zhuǎn)升，日股還能漲嗎？基本面有支撐，日股行情或能延續(xù)

中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲， 日本 YCC 政策有松動(dòng)可能；美日利差縮窄后，日元或步入升值區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)方面，下半年美國核心通脹或加速下行， 2023 年底降息條件或較為充分。日央行方面，“春斗”調(diào)薪帶來 3.7%的薪資增幅創(chuàng)1993 年以來新高，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)也使日央行調(diào)整 YCC 的條件逐漸具備。遠(yuǎn)期與期權(quán)市場(chǎng)上，日元升值預(yù)期均在升溫。日元升值會(huì)終結(jié)本輪日股上漲嗎？基本面支撐下， 日股行情或有延續(xù)。本輪日股上漲的背后，有貶值促進(jìn)出口鏈條下的盈利支撐。依據(jù)海外收入占比從高到低將日本上市公司分為 5 組，年初以來漲幅分別為 33.6%、 35.7%、 28.1%、 25.2%和 14.7%， 出口型企業(yè)明顯超漲。此外，政策提振下“回購”等提升資本效率行為，也有望改善日股的盈利面。

周度回顧： 美聯(lián)儲(chǔ)加息“遠(yuǎn)未終結(jié)”，人民幣匯率延續(xù)承壓（2023/06/09-2023/06/16）

股票市場(chǎng)： 全球主要股票指多數(shù)上漲，港股領(lǐng)漲。發(fā)達(dá)國家股指中，日經(jīng) 225、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普 500、德國 DAX 和

法國 CAC40 領(lǐng)漲，分別上漲 4.5%、 3.2%、 2.6%、 2.6%和 2.4%。

債券市場(chǎng)： 發(fā)達(dá)國家 10 年期國債收益率多數(shù)上行。美國 10Y 國債收益率上行 2.00bp 至 3.77%，德國 10Y 國債收益率上行 6.00bp 至 2.48%；英國和法國分別上行 3.30bp 和 13.85bp，意大利和日本分別下行 8.30bp 和 0.40bp。

外匯市場(chǎng)： 美元指數(shù)走弱，人民幣兌美元升值。挪威克朗、加元、英鎊和歐元兌美元分別升值 1.95%、 1.06%、 1.99%和 1.77%，僅日元兌美元下跌 1.76%。在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值 0.06%、 0.23%至 7.1239、 7.1282。

商品市場(chǎng)： 大宗商品價(jià)格多數(shù)上漲，原油和有色上漲，貴金屬下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)上漲。受穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼預(yù)期提振、電廠日耗升高和鐵水產(chǎn)量企穩(wěn)，焦煤大漲 16.88%；美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)釋放，貴金屬?zèng)_高后回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期