文丨明明FICC研究團隊

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核心觀點

近期重要會議提及專項債發(fā)行節(jié)奏加速，引起市場對流動性市場寬松受其影響的擔(dān)憂。歷史上重要場合提及專項債發(fā)行加速階段，后續(xù)1到2個月往往伴隨著專項債與一般債發(fā)行的同步加速，而今年8、9月或為地方政府債的發(fā)行高峰。然而流動性缺口受到較多因素影響，我們認為地方債集中發(fā)行對于資金面的影響可能會被其他因素抹平，對債市的利空可能相對有限。

近期重要會議部署加快專項債發(fā)行。政治局會議提及“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，而據(jù) 21世紀(jì)經(jīng)濟報報道，專項債額度要求在9月底前發(fā)行完畢，原則上要求在10月底前使用完畢?；仡櫧陙碇匾獣h、場合關(guān)于地方債發(fā)行的表述，其中提及專項債發(fā)行節(jié)奏前置的時點包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，這些時點也都是穩(wěn)增長政策意圖相對明確的階段。

提及專項債發(fā)行節(jié)奏加快階段，新增專項債與一般債往往同步多增。今年新增一般債的發(fā)行進度偏慢而8月未見明顯加速，新增專項債8月發(fā)行節(jié)奏較7月邊際抬升，而8月再融資券發(fā)行節(jié)奏則在地方債到期壓力抬升的環(huán)境下有所加快。歷史上重要場合提及專項債加速發(fā)行后的一到兩個月，新增專項債發(fā)行節(jié)奏往往快速抬升且進度較快接近100%；雖然歷史上四次提及專項債提前發(fā)行的場合中并未對一般債發(fā)行進度提出要求，但歷史上專項債集中發(fā)行階段，一般債發(fā)行也往往會同步加速。

下半年地方債發(fā)行量與凈融資規(guī)模的高峰可能集中在8、9兩月。參考歷史上提及專項債加速發(fā)行后新增地方債的發(fā)行節(jié)奏，以及今年9月底前發(fā)行完畢的要求，我們判斷新增一般債和專項債的剩余額度將在8、9兩月較多發(fā)行，其中一般債單月發(fā)行量在千億左右，而專項債單月發(fā)行量或超6千億；由于8、9月地方債到期壓力較大，再融資券的發(fā)行規(guī)模也可能較大，單月發(fā)行量或在4500億元以上?？傮w而言，8、9兩月可能是2023年地方債發(fā)行壓力最高的階段。

地方債發(fā)行加速階段可能貢獻一部分流動性缺口，但并非其主要影響因素。歷史上重要場合提及專項債集中發(fā)行后1到2個月的集中發(fā)行階段，流動性缺口存在擴大的情況，但專項債的集中發(fā)行并非最主要的影響因素。我們測算，今年8月可能存在2877億元左右的流動性缺口，而9月雖然地方債發(fā)行壓力仍然較大，但財政支出季節(jié)性多增將對沖這一部分壓力，因此預(yù)計基本不存在流動性缺口。

專項債發(fā)行高峰貨幣政策數(shù)量工具操作通常較為積極，而資金面波動有限。回顧歷史上專項債集中發(fā)行階段的資金面走勢，可以發(fā)現(xiàn)前者并非與資金利率抬升必然掛鉤。資金利率的核心定價因素仍是流動性的供需相對變化，地方政府債發(fā)行和凈融資是流動性供需缺口的一環(huán)，但并不是決定性因素；疊加這一階段央行也往往維持相對寬松的政策取向，因此由專項債發(fā)行高峰引起的資金利率抬升并不顯著。

結(jié)論：專項債集中發(fā)行或?qū)?月流動性缺口有一定貢獻，但對資金面影響可能比較有限。綜合考慮到一般存款、財政收支等流動性影響因素環(huán)比變化的季節(jié)性走勢，我們認為專項債多發(fā)對流動性缺口的貢獻可能會被抹平?？偨Y(jié)來看，接近3000億元的流動性缺口下8月資金面可能存在一定波動，但票據(jù)利率較低指向信貸需求可能仍然偏弱，而央行寬貨幣取向較為明確，短期來看流動性市場的供需格局尚未出現(xiàn)明顯變化。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預(yù)期，政府債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期等。

正文

近期重要會議對于專項債發(fā)行提速的訴求抬升。7月24日召開的政治局會議上提到“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，而根據(jù)后續(xù)21世紀(jì)經(jīng)濟報對地方財政、地方債承銷行人士的采訪，今年專項債要求在9月底前發(fā)行完畢，原則上要求在10月底前使用完畢[1]。回顧近年來重要會議、場合關(guān)于地方債發(fā)行的表述，提及專項債發(fā)行節(jié)奏前置的時點包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，而這些時點也都是穩(wěn)增長政策意圖相對明確的階段。

以2022年為例，3月的兩會確定了全年經(jīng)濟穩(wěn)增長的基調(diào)，對專項債發(fā)行的要求是“9月前”，而二季度散點疫情對經(jīng)濟沖擊顯現(xiàn)，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施中對專項債發(fā)行的要求提前至“6月底”；三季度經(jīng)濟仍未從疫情的影響中修復(fù)，在當(dāng)年新增額度使用完畢的情況下，8月24日國常會提及運用好5000億元的專項債結(jié)存限額?？傮w而言，穩(wěn)增長訴求較強階段，專項債發(fā)行前置是較為常見的措施。

今年地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢

今年新增一般債發(fā)行節(jié)奏偏慢，8月后發(fā)行節(jié)奏尚未顯著回升。財政部年初確定了2023全年新增地方政府一般債限額為7200億元，與2022年持平；截至8月7日，以7200億元作為發(fā)行額度目標(biāo)測算的新增一般債的發(fā)行進度為67.4%。回顧今年以來新增一般債的發(fā)行情況，不難發(fā)現(xiàn)一季度一般債的發(fā)行進度處于2019年以來的相對高位，但是二季度后發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，當(dāng)下大致和2021年的發(fā)行進度相當(dāng)，略高于2022年的同期水準(zhǔn)。此外，7月政治局會議提及專項債發(fā)行節(jié)奏考前的表述后，一般債的發(fā)行節(jié)奏并未出現(xiàn)明顯抬升，8月以來單日發(fā)行量最多僅為60億元。

今年新增專項債發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)定，8月發(fā)行速度較7月有所抬升。2023年全年新增地方政府專項債限額為3.8萬億元，高于2022年3.65萬億元；截至8月7日，以3.8萬億元作為全年發(fā)行額度目標(biāo)測算的新增專項債的發(fā)行進度為68.8%。今年新增專項債發(fā)行節(jié)奏和2022年較為相近，但2022年5月《關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》要求專項債6月底前發(fā)行完畢后，當(dāng)年6月發(fā)行進度快速抬升，因而當(dāng)下專項債發(fā)行進度處于歷史同期的中間水準(zhǔn)。7月中上旬專項債發(fā)行節(jié)奏略有放緩，7月政治局會議召開后，無論是發(fā)行日期的密度還是單日發(fā)行規(guī)模均有所抬升，但仍不及2022年6月的斜率。

今年地方再融資券發(fā)行規(guī)模較高，而8月以來再融資專項債發(fā)行節(jié)奏明顯加快。今年以來再融資一般債的發(fā)行規(guī)模處于歷史相對高位，而二季度后的發(fā)行節(jié)奏有所抬升，截至8月7日的當(dāng)年累計發(fā)行規(guī)模已抬升至13606億元，略低于2021年13773億元的同期高位。與之相對，今年專項債再融資券發(fā)行規(guī)模處于歷史同期的中位水準(zhǔn)，與2022年較為接近。值得關(guān)注的是，再融資專項債發(fā)行節(jié)奏在8月明顯提速，其原因或在于8、9月是今年專項債的到期高峰。

提及專項債發(fā)行節(jié)奏加快階段，新增專項債與一般債往往同步加速發(fā)行。如前文所述，2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月均有重要會議/文件提到專項債發(fā)行節(jié)奏前置的要求，而觀察對應(yīng)時點后續(xù)新增專項債的發(fā)行情況，可以發(fā)現(xiàn)后續(xù)1到2個月左右專項債的發(fā)行節(jié)奏會明顯抬升，而在會議/文件提到的日期前，新增專項債的發(fā)行進度則較為接近100%。此外，盡管歷次會議并未對一般債的發(fā)行進度提出要求，但新增一般債往往伴隨新增專項債加快發(fā)行節(jié)奏，但完全發(fā)行完畢時點可能略滯后。

地方債發(fā)行規(guī)模預(yù)測

新增一般債剩余額度的發(fā)行可能集中在8、9月，每月發(fā)行規(guī)?？赡茉谇|左右。全年7200億元的發(fā)行限額前提下，參考國家統(tǒng)計局每月公布的發(fā)行統(tǒng)計，今年1到6月的新增一般債的發(fā)行規(guī)模為4344億元，而wind統(tǒng)計的7月新增一般債發(fā)行規(guī)模為490億元，則8到12月剩余的發(fā)行限額為2366億元。參考歷史上加快發(fā)行專項債表述出現(xiàn)后一般債伴隨加速發(fā)行的情況，我們推測新增一般債可能8、9兩月較多發(fā)行，而單月的發(fā)行規(guī)模可能在1000億元附近，剩余額度可能在12月之前發(fā)行完畢。

新增專項債的發(fā)行同樣可能集中在8、9兩月，單月發(fā)行規(guī)?？赡茉?000億左右。全年3.8萬億元的發(fā)行限額的前提下，參考國家統(tǒng)計局每月公布的發(fā)行統(tǒng)計，今年1到6月的新增專項債的發(fā)行規(guī)模為2.3萬億元，而wind統(tǒng)計的7月新增專項債發(fā)行規(guī)模為2457億元，則8到12月剩余的發(fā)行限額為1.25萬億元?？紤]到歷史上專項債提前發(fā)行表述出現(xiàn)后的1到2個月左右專項債會發(fā)行完畢，若以9月底前發(fā)行完畢假設(shè)，則8、9月單月發(fā)行規(guī)模在6000億元左右。

再融資券的發(fā)行與地方債到期量的相關(guān)性較高，預(yù)計8、9兩月發(fā)行規(guī)模較大。相較于新增債券，再融資券的發(fā)行并沒有限額等要求，而我們發(fā)現(xiàn)再融資券的發(fā)行規(guī)模和地方債的到期規(guī)模之間存在一定的正相關(guān)性。將2018年1月至今再融資券發(fā)行規(guī)模和地方債到期量的月頻數(shù)據(jù)回歸，我們得到了地方債到期規(guī)模對再融資券發(fā)行量的擬合式；將8到12月的地方債到期量帶入后，我們發(fā)現(xiàn)8、9月到期壓力較高的環(huán)境下，再融資券的發(fā)行規(guī)模可能在4500億元以上，而四季度單月的發(fā)行規(guī)?？赡茉?000億元以下。

綜上所述，下半年地方債發(fā)行量與凈融資規(guī)模的高峰可能集中在8、9兩月。基于前文對于新增一般債、新增專項債以及再融資債券發(fā)行規(guī)模的假設(shè)，我們判斷下半年地方政府債可能集中在8、9兩月發(fā)行，其中8月發(fā)行規(guī)模約為1.15萬億，9月發(fā)行規(guī)模約為1.23萬億，而8月凈融資規(guī)模約為5634億元，9月凈融資規(guī)模約為6071億元?？梢姡?月可能是年內(nèi)地方債發(fā)行壓力最高的階段。

地方債發(fā)行加速對資金面的影響

歷史上四次地方債加速發(fā)行階段，流動性缺口多數(shù)存在擴大的情況。回顧2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月歷次重要會議/場合提及專項債發(fā)行提速階段，不難發(fā)現(xiàn)后續(xù)1到2個月的專項債多發(fā)多數(shù)情況下會刺激財政性存款環(huán)比多增。從流動性缺口的角度來看，2019年10月的缺口在2000億附近，2020年8月缺口為9331億元，2020年7、8月流動性缺口分別為506和5164億元，而2022年的情況較為特殊，由于信貸需求偏弱而流動性供給較為充裕，專項債在6月和9月的集中發(fā)行并未造成較大的流動性缺口。

8月可能存在3000億元左右的流動性缺口，而9月流動性缺口不顯著。盡管8、9月地方債發(fā)行壓力可能較大，但是超儲的5大影響因素具備很強的季節(jié)性走勢。財政性存款方面，雖然地方債發(fā)行前置貢獻了一定的環(huán)比增量，但9月往往是財政支出大月，綜合考慮今年27.5萬億元的財政支出預(yù)算、23.6萬億的收入預(yù)算，以及當(dāng)下已消耗的額度，我們判斷9月財政收支差額可能為年內(nèi)次高，我們基于同樣的方法對政府性基金收入進行測算。國債方面，綜合考慮三季度國債發(fā)行計劃以及今年單支國債發(fā)行金額，并基于歷史發(fā)行均值對四季度的發(fā)行計劃進行預(yù)測。綜合上述假設(shè)，我們判斷9月財政性存款可能會向?qū)嶓w經(jīng)濟回吐超萬億的流動性，進而9月可能不存在流動性缺口；與之相對，8月可能存在接近3000億左右的缺口。

專項債發(fā)行高峰，貨幣政策數(shù)量工具操作通常較為積極。仍然以2019年至2022年的專項債集中發(fā)行階段為例，回顧四個時段央行貨幣政策操作，可以發(fā)現(xiàn)絕大部分情況下央行數(shù)量端寬貨幣工具并不吝嗇，2019年9到10月存在降準(zhǔn)，而MLF也維持了凈投放；2020年8、9月逆回購和MLF均維持了凈投放。但也有例外，2021年11月流動性缺口本身較小，央行在10月實現(xiàn)OMO凈投放后反倒在11月回收流動性；2022年6月流動性市場顯著供大于求，央行維持MLF等額續(xù)作的同時小幅超額投放了逆回購，但在9月大量了投放逆回購?？傮w而言，專項債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏本身并不是央行貨幣政策操作的主要依據(jù)，“削峰填谷”的操作模式下央行仍是根據(jù)狹義流動性市場的供需缺口來判斷貨幣政策方向。經(jīng)我們測算，今年8月流動性缺口接近3000億元，央行維持數(shù)量端工具的寬松取向的必要性仍然存在。

歷史上專項債加速發(fā)行對資金利率中樞影響并不直接。回顧四個階段資金利率的走勢，2019年9、10兩月7天利率中樞基本穩(wěn)定在2.6%附近，而隔夜利率中樞反而下行至2.2%附近，可能與降準(zhǔn)落地存在一定關(guān)系。2020年8、9兩月7天利率中樞邊際回升后下行，隔夜利率也呈現(xiàn)先上后下的走勢。2021年11月資金利率并沒有明顯的上下趨勢，以震蕩為主。2022年6月和9月資金利率呈現(xiàn)出中樞抬升的趨勢。整體來看，專項債集中發(fā)行并不和資金面收緊劃等號，2022年的利率中樞回升和央行主動調(diào)節(jié)資金空轉(zhuǎn)、打壓債市杠桿的政策操作有關(guān)，并非完全由專項債集中發(fā)行引起?？梢娰Y金利率的核心定價因素仍是流動性的供需相對變化，而當(dāng)下票據(jù)利率仍位于年內(nèi)相對低位，信貸需求修復(fù)仍待時日；若央行延續(xù)相對寬松的數(shù)量端操作模式，那么專項債發(fā)行對流動性市場的抽水壓力可能并不足以引起資金利率中樞的快速上行。

結(jié)論

專項債集中發(fā)行或?qū)?月流動性缺口有一定貢獻，但對資金面的利空可能比較有限。專項債集中發(fā)行通過貢獻財政性存款的環(huán)比增長，進而對狹義流動性缺口產(chǎn)生影響；但綜合考慮到一般存款、財政收支等因素環(huán)比變化的季節(jié)性走勢，專項債多發(fā)對流動性缺口的貢獻可能會被抹平?？偨Y(jié)來看，8月流動性缺口放大背景下資金面可能存在一定波動，但票據(jù)利率較低指向信貸需求可能仍然偏弱，而央行寬貨幣取向較為明確，短期來看流動性市場的供需格局尚未出現(xiàn)明顯變化。

風(fēng)險因素

貨幣政策、財政政策超預(yù)期，政府債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期等。